开源策略央行国债买卖操作重启升温，去年曾释放万亿流动性

继去年8〜12月连续5个月净买入国债释放万亿流动性后开源策略，中国人民银行自2025年1月起暂停的“国债买卖操作”何时重启，持续引发关注。

中国人民银行官网9月3日晚发布消息，财政部与中国人民银行联合工作组近日召开第二次组长会议，就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。

其中，“国债买卖操作”被纳入研讨范围，点燃了市场对于“人民银行何时重启国债买卖”的关注。这一操作已暂停8个月之久，过去数月的话题热度一直居高不下。

市场对于政策预期率先作出反应。9月3日，国债期货收盘集体上涨，各期限主力合约集体收涨；9月4日，国债期货开盘全线上涨，30年期主力合约涨0.36%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.01%。截至收盘，各主力合约涨跌不一。除2年期外，30年、10年、5年期涨幅分别为0.26%、0.13%、0.06%。

光大证券首席固定收益分析师张旭对第一财经表示，央行国债买卖操作的核心定位是流动性管理，会尽力避免对国债收益率产生过度影响，且不同市场格局下操作效果差异显著。基于当前债市表现，此时央行买入国债对收益率的下行压力会明显弱于去年，当前市场环境已较为适宜操作重启。

央行国债买卖操作会否重启

央行国债买卖操作定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，于2024年8月正式推出。2024年8月至12月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性调节和稳定运行提供重要支撑。

具体而言，2024年8月、9月、10月、11月和12月，央行净买入债券面值分别为1000亿元、2000亿元、2000亿元、2000亿元和3000亿元。

但自2025年1月起，该操作进入阶段性暂停状态。截至第二次组长会议召开时，“空窗期”已长达8个月。

长时间暂停操作，不仅让市场对操作重启的期待持续累积，此次会议将“央行国债买卖操作”明确纳入研讨范围，更直接触发市场对政策后续动作的密集关注，“是否重启”“何时重启”迅速成为当前金融市场的核心议题。

从机构观点来看，多位分析师认为操作重启概率正逐步提升。中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，目前国内经济仍然面临内需不足的压力，财政政策与货币政策更好地协调配合，有助于稳定经济增长开源策略，提振内需。特别是在刺激服务业和消费增长、科技创新和高质量发展方面发挥更多作用。从具体工具看，包括保持市场流动性充裕、稳定金融市场运行、央行国债买卖和离岸人民币国债方面，未来将会更加积极。

财通证券首席经济学家孙彬彬认为，2024年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升。

长江证券分析师赵增辉在研报中进一步给出时间窗口预判，他认为2025年四季度或成为操作重启的关键节点。一方面，三季度经济数据受低基数、对等关税宽限期等因素支撑，预计仍保持一定韧性，四季度初经济节奏切换期更适合开展流动性调节操作；另一方面，11月将迎来年内国债净供给高峰，考虑到四季度召开重要的中央经济工作会议和政治局会议，货币政策倾向与其他部委的增量政策协同出台，国债买卖操作重启也需综合考虑协同效应。若重启落地，预计操作余额或恢复至2024年底1万亿元规模，且短期国债大概率成为主要操作标的。

对于操作重启后的市场影响，业内观点呈现理性判断。“投资者盼望央行买入国债，无非是认为这能推高债券市场价格。”张旭表示，去年12月国债收益率的快速下行，或多或少是受到了央行净买入国债的影响。而实践证明，即便央行买入的是短债、直接影响的是短债收益率，经传导后最终也会形成长债收益率的下行。

不过，他强调，央行国债买卖操作的核心定位是流动性管理，会尽力避免对国债收益率产生过度影响，且不同市场格局下操作效果差异显著——当前债市已从去年12月的“牛市思维”转入“熊市思维”，8月末10年期国债收益率较6月末上行约20BP，此时央行买入国债对收益率的下行压力会明显弱于去年，当前市场环境已较为适宜操作重启。

“货币财政协同”将进一步加强

联合工作组建立的背景是贯彻二十届三中全会精神，落实中央金融工作会议“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求。

去年10月召开首次会议后，此次是第二次召开会议，就金融领域的关键议题展开深入探讨，引发市场广泛关注。

在第二次组长会议中，双方围绕金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等核心议题进行了全面且深入的交流。双方一致认为，财政政策与货币政策的协同发力，为应对当前复杂多变的市场环境、推动经济持续回升向好提供了有力保障。

对比两次会议，市场分析发现，两次会议在时间点和参会人员级别上具有相似性，均彰显了央行与财政部对金融协同工作的高度重视。

与此同时开源策略，第二次会议也释放出诸多信号。比如，在政策协同方面，会议更加着重强调“货币财政协同”，凸显货币、财政在未来经济调控中的紧密配合与相互支撑。政策关注领域，范围从首次会议聚焦国债买卖，进一步拓展至金融市场运行的宏观层面、政府债券发行管理以及完善离岸人民币国债发行等方面。

孙彬彬指出，此次会议清晰传递出两大关键信号。其一，未来央行与财政部将更加注重协同配合，在全球大变局背景下，财政政策在经济调控中的重要性日益凸显，与货币政策的协同效应将进一步增强。其二，工作组聚焦的重点领域更加多元化，国债买卖只是其中一个方面，国债买卖操作年内重启的契机可能包括国内外经济金融形势的重大变化、金融市场波动、央行资产负债表中的政府债占比要求等方面。

此外，孙彬彬认为，会议对金融市场运行的强调，可能也暗示了对股市稳定性的关注。

放大财政资金乘数效应

第二次组长会议释放更为关键的信号是：明确下一步要继续积极发挥部、行联合工作组机制作用，深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。

在市场看来，这一表态标志着我国货币财政协同性将进一步增强，为宏观经济调控注入更强动力。

财政政策与货币政策的协调配合已有较多实践。例如，2022年下半年开源策略，货币政策和财政政策分工合作，通过政策性开发性金融工具向实体经济注入7400亿元资本金，助力于稳定经济大盘，促进了投资效率和社会效益的平衡。

又如，此前财政部联合多部门推出的消费贷款及服务业经营主体贷款贴息政策，便是典型范例之一。

再如，2024年10月启动的买断式逆回购操作，也已成为政策协同的重要抓手。央行通过该工具灵活调节市场流动性，为财政政策的实施创造有利的货币环境。

张旭解释称，一般来说财政部门发行债券会吸收银行体系流动性，而在发债所募集的资金支出时又会“归还”流动性。从发债募资到资金支出通常会有一段时间差。在这期间，倘若央行通过7天期逆回购投放短期流动性或通过MLF（中期借贷便利）投放中期资金，皆无法很好地匹配上述财政收支时间差，前者容易带来大量滚动续作压力，后者有可能在财政资金支出后形成流动性剩余。与上述两个流动性投放工具相比，买断式逆回购操作的期限更为适中，更适宜用来平抑政府债券发行对银行体系流动性的扰动。

央行9月4日公告，9月5日将开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，以应对多重流动性压力：9月政府债券发行持续处于高峰期，商业银行同业存单到期量达3.5万亿元，为年内次高水平。

“去年公开市场买卖国债的顺利开展也是财政政策与货币政策紧密协调配合的鲜明体现。”张旭称，公开市场国债买卖工具既化解了政府债券供给冲击之近忧，又消除了中长期流动性投放能力衰弱之远虑。

针对后续政策走向，业内专家普遍预判货币财政协同将进一步升级。孙彬彬表示，后续债券发行结构与节奏将优化，央行流动性投放节奏也将与之深度匹配，这不仅利好市场流动性，更能有效降低债券供给冲击，维护债市稳定。

张旭预计，今后若干年内政府债券的供给规模可能进一步提高，国债买卖工具恰可以发挥出其流动性管理的作用，货币当局也将在发债规模、结构、节奏等方面与财政部门加强协商，为政府债券的发行营造出适宜的环境。

民生银行首席经济学家温彬建议，未来财政政策可进一步联动货币政策，通过政策性融资担保、政策性金融工具等方式，放大财政资金乘数效应，引导更多金融资源流向消费领域，为经济回升向好提供更坚实支撑。

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